Córdoba abre un camino de endeudamiento caro y riesgoso

Los procesos de endeudamiento externo subnacional a menudo son subestimados en el debate público, a pesar de su significativo impacto en la calidad de vida de los ciudadanos.

La reciente colocación internacional de bonos por U$S 795 millones por parte de la Provincia de Córdoba fue celebrado por autoridades provinciales y nacionales como “un indicio de confianza de los mercados”.

De hecho, Córdoba se ha convertido en el primer Estado subnacional en acceder al mercado internacional desde 2017. Este “hito”, incentivado por el gobierno nacional, convierte a la provincia en una suerte de conejito de indias en su desesperada carrera por reforzar las reservas internacionales.

Más allá del entusiasmo oficial, la situación enciende alarmas, teniendo en cuenta los antecedentes recientes sobre la cuestión. En efecto, los últimos dos ciclos de endeudamiento externo provincial (1997-2001 y 2016-2017) terminaron en sendas crisis de sustentabilidad, con consecuencias negativas para la economía y la población en general.

Endeudamiento costoso

Los bonos recientemente emitidos por Córdoba tienen vencimiento en 2032 y conllevan una tasa de interés anual del 9,75%. Esta tasa puede considerarse alta si se la compara con la de los bonos emitidos por la provincia en 2016-17, con una tasa promedio del 7,23%. Vale registrar que dichas emisiones culminaron en una reestructuración por las dificultades de pago. ¿Qué puede esperarse si ahora se paga una tasa más alta?

Si bien es cierto que las tasas de referencia en el mundo aumentaron respecto de aquellos años, el costo para la provincia es aún mayor. Esto se debe a que países como el nuestro pagan un “diferencial de rendimiento considerable” por la desconfianza y percepción de fragilidad de los inversores. Más allá de gestos de apoyo al gobierno de Milei, en los negocios, el capital financiero no termina de confiar en el rumbo de la economía.

Aunque el gobierno provincial asegura que los fondos obtenidos serán destinados a proyectos de infraestructura clave, un 40% ya está comprometido para recomprar títulos reestructurados en 2021, que vencen en 2027 y devengan una tasa promedio del 6,08%.

Estos datos en sí mismos deben llevarnos a dudar de las bondades de la emisión esgrimidas por el discurso oficial. ¿Cuál es el fundamento económico que justifica tomar deuda en dólares para financiar obras de infraestructura en pesos? ¿Por qué emitir nuevos títulos para cancelar títulos previos, si los nuevos son ostensiblemente más caros que los anteriores? ¿Cuál es la razón que justifica endeudarse en dólares en 2025 para saldar una deuda que vence en 2027? Son todas preguntas que no encuentran una respuesta satisfactoria en el discurso oficial.

Este costo de financiamiento hipoteca una proporción considerable de los recursos futuros de la provincia. Con esta nueva colocación, Córdoba no solo incrementa su exposición en dólares, sino que proyecta un crecimiento de los servicios de deuda (intereses más amortizaciones) que, en el año 2024, representaron ya el 6,7% de los ingresos corrientes. La amortización del capital de los nuevos títulos se realizará en tres pagos anuales, que comenzarán a partir del quinto año de emisión del bono, mientras que los intereses se abonarán cada seis meses. Está por verse el impacto que tengan estos pagos en los ingresos de la provincia.

Endeudamiento riesgoso

Desde 2015, la deuda de la Provincia de Córdoba ha crecido sostenidamente, con más del 86,2% nominada en dólares, lo que muestra una clara preferencia por la emisión de títulos en moneda extranjera. Según los últimos datos oficiales, a diciembre de 2024, la deuda pública total de la Provincia ascendía a U$S 2089 millones y está compuesta mayormente por créditos con acreedores privados.

Esta composición plantea riesgos significativos para la provincia en posibles futuras negociaciones, tal como se observó en la reestructuración de 2021, donde la multiplicidad de actores dificultó el proceso y exigió pagos que comprometieron la capacidad fiscal provincial.

Más allá del valor de la tasa, se suma la decisión de que la emisión haya sido realizada bajo jurisdicción y legislación extranjera, lo que, desde una perspectiva de soberanía, deja a la provincia en una posición de desventaja en caso de litigios o dificultades de repago. Considerando el historial local, no sería anómalo un evento de este tipo.

En la práctica, la necesidad de repagar esta clase de endeudamiento a menudo reorienta las políticas de desarrollo local, alineándose con intereses que no necesariamente convergen con las demandas sociales y productivas endógenas, sino más bien con las lógicas de un capital financiero global cada vez más reñidas con las demandas antedichas.

La volatilidad macroeconómica argentina y las fluctuaciones del tipo de cambio aumentan el riesgo de este tipo de emisiones. La vulnerabilidad inherente a la exposición cambiaria y las elevadas tasas de interés en un contexto de restricción externa, son un riesgo clave del endeudamiento en moneda extranjera. Los Estados subnacionales no emiten moneda ni controlan la política cambiaria; inclusive el futuro acceso a divisas puede ser restringido por nuevos controles de cambio, como ya aconteció con las emisiones 2016-17.

Otro de los riesgos de endeudarse en moneda extranjera es que los ingresos provinciales son más sensibles a las contracciones económicas que los de la nación, dependiendo en gran medida de la coparticipación -inclusive en la actualidad hay fondos coparticipables que están siendo retenidos por la administración central- lo que reduce su margen de maniobra frente a shocks externos.

La expectativa de que esta emisión «reabra el mercado voluntario para la Argentina» sugiere que Córdoba se posiciona como una «punta de lanza» para el retorno del país al crédito global. Sin embargo, esto podría interpretarse como una externalización de riesgos, trasladando la presión de mantener políticas macroeconómicas favorables a los acreedores, sumado al objetivo de posicionarse en un año electoral.

La eficacia de los mecanismos nacionales de control sobre las deudas subnacionales está en tela de juicio, dado que gobiernos recientes han alentado estas prácticas riesgosas. La experiencia histórica argentina advierte que el endeudamiento externo, incluso para fines de inversión, si no se sustenta en una sólida capacidad de generación de divisas endógenas y en un modelo productivo diversificado, puede transformarse en una carga insostenible, limitando la autonomía política y el desarrollo social.

El “caballito de batalla” de la obra pública provincial, si se financia a expensas de la vulnerabilidad futura, podría convertirse en un pesado lastre para las próximas generaciones de cordobeses, consolidando aún más el esquema de dependencia financiera.

Paula Daniela Amaya es becaria doctoral IDEJUS-CONICET. Pablo Diaz Almada es investigador y Profesor UNC. Ambos integran el programa de investigación “Deuda, Desarrollo y Derechos Humanos” radicado en el Instituto de Estudios sobre Derecho, Justicia y Sociedad (IDEJUS-CONICET).